城投债与融资平台转型前景

——仁达方略研发中心

城投债又称“准市政债”，指地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据，是地方政府重要的融资工具。相对于产业债而言，城投债主业多为地方政府城市基础设施建设、公益性或准公益性项目。

从形式上看，城投债是一种企业债，通常被城投公司作为政府或有债务，这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式蕴含着巨大信贷风险，因此，城投债本质上是未纳入财政预算管理的地方政府债券。

城投债起源于上海城市建设投资开发总公司1992~1995年发行5亿元浦东新区建设债券，是分税制改革的产物，类似于美国市政债券或企业债。据统计：2005~2008年我国城投债发行总额达1585亿元，2008~2013年各地方政府加快城市基础设施建设大量举债，城投债发行规模呈现超高速增长态势，发行量由2008年的15支增加到2013年的805支，发行额由243亿元增加到9439.4亿元。

2014年以来，中央推进“建立以地方政府债券为主的地方政府举债融资机制”制度建设，随着国发〔2014〕43号、2014年8月新《预算法》等相关政策颁布实施，剥离融资平台承担的政府融资职能，城投债券发行政策逐步收紧。

2005~2014年我国城投债发行、存量规模变动分析

数据来源：中央结算公司，Wind资讯，仁达研究院

上图所示：2014年我国城投债发行规模达16603亿元，总发行量1096支，呈“前松后紧”状态，此外，城投债券存量规模大幅上升，截至2014年末，全国存量城投债券已达2,657只，存量债券规模达32,386.56亿元，分别较2013年末增长66.79%和55.90%，其中企业债券是存量城投债券主力品种。

从城投债类型看：城投债主要包括企业债、短期融资券和中期票据，以及公司债、资产支持债券和可分离转债存债等，企业债发行规模、发行数量均占绝对优势。据统计：2014年城投债发行构成中，企业债共1096支，发行额13774.4亿元，发行额约占55.52%;中期票据622支，发行额8718亿元，发行额占35.14%;短期融资券164支，发行额1887.8亿元，占比7.61%。上述三类城投债发行规模占发行总额的98.27%，其他公司债、资产支持债券和可分离转债存债等类城投债共发行70支，发行额占比1.73%。

2013~2014年我国城投债募集资金用途分析

从资金用途看，城投债募集资金大量涌入基建项目和一些过剩行业。地方政府过度依赖银行资金搞建设，融资平台过度负债，一些地方城投债负债率已远超风险控制警戒线。城投债偿还期限大多为5-10年，偿还期跨越两届地方政府，由此导致“寅吃卯粮”超前融资负债，严重影响地区经济可持续发展。

从城投债发行区域看，区域分布极不平衡。2014年东部地区城投债发行总量额占比54.71%，超过了中西部地区之和，中部地区占21.82%，西部地区占23.48%。

为剥离融资平台公司政府融资职能、控制城投债务风险，2014年10月国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定“截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报;存量债务分类纳入预算管理;2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务”。

在此基础上，财政部提出融资平台三条转型路径：

路径一：商业地产开发等经营项目：与政府脱钩，完全市场化，债务转化为一般企业债。

路径二：有一定收益的公益项目(供水、供气、垃圾处理等)：积极推广PPP模式，债务由项目公司举借偿还，政府按事先约定给予特许经营权、政府补贴，不再承担偿债责任。

路径三：无收益的公益项目(如保障性住房、公路、水利、土储等)或有一定收益但难以吸引社会资本的公益项目(如保障性住房、公路、水利、土储等项目)：发地方政府债(一般政府债、专项债券)，由政府进行债权融资，融资平台清算退出。

由此可见，城投债、城投公司等融资平台转型路径已经非常清晰。

为确保上述政策推进实施，2015年10月28日财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)规定 “2015年12月31日前，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。2015年12月31日之后只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。” 为城投债分类控制、融资平台转型设定了过渡期。

2015年是新《预算法》实施、国发【2014】43号、《2014年地方政府债券自发自还试点办法》(财库【2014】57号文)等一系列政策落实年。随着地方政府债务管理改革政策密集出台，融资平台将逐步剥离所承担的政府融资职能，城投公司以基础设施建设为核心，加速向实体化、多元化、跨区域化战略转型，地方债发行也将纳入制度化、法治化轨道。

仁达方略认为，城投债券的内涵及市场前景已经发生重大变化，并呈现以下趋势：

趋势一：城投债发行规模将逐渐收缩

2015年我国将有6000亿元城投债到期。与“保障性住房、公路、水利、土地储备”四类在建项目相关银行贷款、企业债及中票中，政府性债务被剥离出来纳入地方财政预算管理，非政府性债务将通过完全市场化运作转化为企业债，城投债发行整体规模将逐步收缩。

趋势二：地方政府债自发自还成为常态化模式，地方基础设施与公共服务融资渠道更趋多元化，城投债替代品种增多

未来可能代替城投债债权融资职能的六类债券，包括地方政府债、公司债、项目收益债、一般企业债、永续债(可续期公司债券)、资产证券化产品。据《2015年预算报告》，2015年中国财政赤字扩大至1.62万亿元，其中5000亿元为地方政府债，还有1000亿元未列入赤字的地方专项债券。2015年3月12日，财政部将发行万亿元地方政府债券置换存量债务，尚未列入2015年赤字。2015年1月15日，证监会出台新的《公司债发行与交易管理办法》规定，融资平台转型成为一般工商企业，也可发行新公司债。很多不属于政府负有偿还责任的城投债务，到期偿付需公司债等其他途径解决。

趋势三：PPP模式将引领存量城投债化解方向

PPP模式(Public-Private-Partnership)指政府与私人部门(上市民企、央企或非上市企业)之间合作建设城市基础设施项目或提供公共服务，以特许权协议为基础形成的一种伙伴式合作关系。

2015年以来，四川、河南、福建、江苏、安徽、重庆、江西和湖南等8个省份已推出涉及资金总计9653亿元的PPP(公私合作模式)试点项目。通过引入市场资金来补充城市建设资金缺口正在提速。随着其他省份相继推出试点项目，未来这部分融资需求很大。

仁达方略预测，城投债在2015年仍有一定的发行量，全年呈“前低后高”态势，整体发行规模逐渐萎缩。伴随城投公司战略调整，更多融资平台将转型为一般工商企业或与社会资本成立特殊目的公司，仍将继续通过发行债券等直接融资方式举借债务，城投债发行规模还将呈现恢复性增长。

(全文完)