未上市公司股权定价方法初探

文/仁达方略企业管理咨询集团 集团管控事业部

摘要：本文首先对几种常用的定价方法进行了介绍，如贴现现金流估价法、相对估价法、风险收益模型等，并分别对其特点及适用性作了对比分析;然后根据一个实际的案例，对同一资产使用不同定价方法进行定价检验，指出使用不同模型对股权定价的结果存在较大差异，并对产生差异的原因进行了分析;最后文章探讨了如何根据投资者的不同偏好选择恰当的定价方法，分析了使用定价模型不能充分考虑、但是能够对股权估价和交易产生重要影响的诸多因素。

近年来，随着我国资本市场的发展，广大投资者的投资行为日益趋于理性化，越来越多地使用多种股权定价方法对拟投资的股票、股权进行估价。比较流行的几种资产定价方法主要有现金流贴现法、相对估价法、资本资产定价模型等。但是这些定价方法目前的主要应用范围还是以公开上市流通的证券估价为主，我国经济理论界对价值投资理论的研究也是集中在证券领域，特别是上市公司股票定价方面，对这些方法在未上市股权定价时的适用性还很少有人研究。

笔者在实践中发现，将这些模型用于未上市股权定价时，经常会遇到两种障碍，一是模型当中的一些解释变量值确定比较困难;二是估价结果的差异很大，需要根据本上市股权的特点做很大的调整后才具有参考价值。本文将试图从投资者的角度;通过对几种常用股票定价方法进行比较，分析其用于未上市企业股权(资产)的可行性和局限性，并使用一个实际的案例对这种分析进行检验，力求根据投资者的不同需求找到相对比较适用的估价方法。

一、几种常用的定价方法的特点及适用性分析

1.贴现现金流估价法

贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价法。在给定的情况下，如果被估价资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率，那么就适合采用现金流贴现方法。

但是在很多情况下，实际的条件与模型假设的前提条件相距很远，使用这种方法就会遇到困难。例如，对一个陷入财务拮据的公司，其当前的收益和现金流通常为负，估计未来现金流就十分困难;收益呈周期性的公司的现金流往往随宏观经济环境的变化而变化，如果对这些公司运用现金流贴现法，需要对预期未来现金流进行平滑处理;拥有未被利用资产的公司，这些资产的价值不会体现在贴现现金流法评估的价值当中;此外，对于正在进行重组或者涉及并购事项的公司，也非常难以使用现金流估价模型来对目标公司进行估价。但是，如果预测的未来现金流已经反映了这些变化的影响，并且贴现率已经根据公司新业务和财务风险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流贴现估价法。

现金流贴现法基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流进行估价，因而术会为市场的错误所影响。但是在使用现金流贴现法对本上市公司股权进行估价的时候，对贴现率的确定需要特别予以注意。

人们通常使用两种方法对企业所有权进行估价，即红利贴现模型和股权自由现金流贴规模型。

(1)红利贴现模型

投资者购买股权(股票)通常期望获得两种现金流：持有期间的红利和持有期末的预期股票价格。由于持有期期本股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前的价格应等于无限期红利的现值：

股权单位价格=DPS/r

DPS：每股预期红利：股权的要求收益率

具体的模型有：可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值的Gordon增长模型，其公式为DPS/(r-s)，其中g为永续的红利增长率;考虑增长率在初始阶段会比较高、随后的阶段会保持稳定的增长率的两阶段模型，其公式为：

DPSt为第t年度的每股红利

r=超长增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本)

Pn=第n年末的公司的价格

g=前n年的超长增长率

gn=n年后的稳态增长率

rn=稳定增长阶段公司的要求收益率

另外还有三阶段模型，在高增长阶段和稳态增长阶段之间，加入过渡阶段，原理与两阶段模型相同。

红利贴现模型赋予近期的预期收益和红利较大的权重，而给予远期的收益和红利较小的权重。人们对该模型的批评较多，如该模型对不支付红利或者发生亏损的公司无法使用;另外该模型也忽略了会计盈余中的暂时性成分的影响。红利支付模型用以估计本上市公司股权的价格时，缺陷也是明显的，例如，这类公司通常不像上市公司那样具有较强的红利支付压力，战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利，因此我国的未上市公司，(特别是计划上市的公司)一般不会支付较高的红利。在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确。