牛市还是熊市：原油市场前景展望

文/仁达方略管理咨询公司

上周二，纽约商业交易所(Nymex)8月交割的西得州轻质低硫原油(WTI)报收于每桶近53美元，上涨约1%。而周一则暴跌了7%。价格波动是当下这一轮行情最重要的特征，看涨和看跌的双方相互角力。不论你押注哪一方，都合情合理。因此，让我们尽可能客观地对双方进行一番分析，希望其中一方比另一方更能站得住脚。能源行业的大师、IHS-CERA董事长丹尼尔·尤金(Daniel Yergin)周二晚间发推特说：“石油价格的下跌是由担忧情绪和基本面造成的。担忧情绪引发投资者更清楚地看到基本面和需求的情况。”

我们先从看跌方开始。

首先，供应过剩。虽然低油价延续了数月，但由于墨西哥湾的新增产量和二叠纪盆地(Permian Basin)的强大产油能力，美国原油产量(每天约970万桶)不会下降。7月初，贝克休斯(Baker Hughes)公司发表报告称，页岩油开采公司甚至还增加了不少钻井。

“虽然之前几个月，市场预期美国原油产量会下降，但2015年的总产量却正向着45年来的最高水平发展。”美国能源情报署(U.S. Energy Information Administration)署长亚当·谢明斯基(Adam Sieminski)在一份声明中表示。美国原油和成品油的库存一直保持在历史高位，超过了19亿桶。

根据普氏能源资讯公司(Platts)的报告，石油输出国组织(OPEC，简称：欧佩克)成员国也在增加供应，该集团现在的总产量达到每天3150万桶，达到2012年以来的最高水平，主要是受到伊朗一座经扩建的石油码头投入使用以及伊拉克最近开始出口巴士拉重质原油的拉动。

其次，看起来还会有更多的供应即将到来。外界认为，美国和伊朗之间在核问题上达成的协议可能为更多伊朗原油进入市场铺平道路。看起来伊朗认为，一旦解除制裁，它能很快将原油出口扩大一倍。

第三，石油需求会真正走软?希腊的债务危机有推倒一连串多米诺骨牌的危险，有可能引爆欧元区危机并毁掉其经济。战争的导火索从来都是些不起眼的小事件。正如投资机构Salient Partners公司首席风险官本·亨特(Ben Hunt)在上周“Epsilon Theory”报告中所说的那样，“这与1914年的那一幕正变得越来越相似。我认为，我们正在迈向一场懦夫的博弈(两名车手向对方驱车而行，最先让开的一方被耻笑为“懦夫”，另一方胜出——译注)中的死亡螺旋阶段，和1914年夏天的情况如出一辙。”

“更让人恐慌的是：中国股市在不到一个月的时间里暴跌了30%，市值蒸发了3万亿美元——是印度整个股市市值的两倍。这怎能不扼杀中国经济增长的速度呢?”

第四，美元坚挺，而且还在升值。因希腊问题引发的担忧，欧元兑美元汇率跌至五周以来的低点。加拿大元跌至三个月的低点。而澳元和新西兰元也跌至五年低点。由于石油以美元定价，随着美元升值，石油价格趋向于下跌。

法国兴业银行(Societe Generale)石油行业分析师迈克尔·魏特纳(Michael Wittner)写道，希腊债务危机对石油市场的最大影响在于它在交易者中点燃了规避风险的情绪。“虽然我们维持中性的评级展望，但与希腊有关的全部三个可能的要素——更高的避险情绪、走强的美元以及欧洲经济放缓——都对油价不利”

话虽如此，但认为油价会暴跌似乎是一种过度的反应。因为有更多理由相信油价会上涨。

首先，是需求增长。明星石油交易员安迪·霍尔(Andy Hall)认为，低油价刺激今年全球需求增加了140万桶/日，而未来需求还会增长。

美国能源情报署的谢明斯基同意这个观点：“今年美国的汽油日需求量很可能超过900万桶，这是自2007年以来首次突破这个关口，反映了驾车出行达到创纪录的水平。”

实际上，根据美国交通运输部的数字，今年前四个月美国汽车司机驾车行驶的里程超过了9,880亿英里，同比增长3.9%。消费者现在热衷于购买卡车和SUV，这会在未来数年中继续消耗掉大量的汽油。

国际上，我们是不是真的认为中国石油需求会减少，哪怕是在中国股市的情况下?未必如此。根据伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的数据，5月份，中国的石油需求上升了7.3%，今年以来汽油的需求已经上升了10%。而这还是发生在工业产值增长放缓的情况下。

即使中国的商业用油需求走软，中国政府也会吸纳大量的石油，以填满其新建立的战略石油储备体系中的一座座油库。咨询公司Energy Aspects上周发表报告称，中国储备大约1.5亿桶石油的计划接近完成，有一些油库已经装满。“取决于中国的购买水平，目前市场上过剩的供应中，有很大一部分会因进入中国非商业性储备体系而得到消化。”极有可能会在2015年第四季度。“中国买的越多，全球过剩的原油就会被消化得越快。”

第二，资本支出的放缓将对石油供应带来不利影响，虽然会有滞后效应。产油国已经失去了对资本支出的兴趣。Cowen & Co.公司分析师詹姆斯·克兰德尔(James Crandell)认为，2015年全球石油上游产业的资本支出将减少22%，至5,450亿美元，美国的支出将下降近37%。这种下降迟早会转化成供应的减少。Energy Aspects预计非欧佩克产油国的石油供应最终将在2016年缩减(而美国的产量将继续小幅增长)。

第三，那些失去活力的石油公司很快将开始失去他们赖以维持活命的资金链，进一步减少钻井活动。

今年很多公司能够继续钻探新油井，是因为它们之前在期货市场上为自己的石油锁定了较高的售价。但当初那些套期保值操作现在逐渐到期，而这些公司的现金流也将枯竭。

私募股权基金会注入新的资金以支撑这些半死不活的公司吗?到目前为止，它们已经提供了数以10亿美元计的资金，援救这些负债累累的运营商。但随着预计将于今年晚些时候开始的加息，以及希腊和中国逐渐显露出投资机会黯淡的大量迹象，不要指望私募股权基金会大把撒钱。

银行也变得更加焦虑。它们向石油钻探公司贷出了数千亿美元贷款，以储量和当下的产量为担保。尽管储量价值和现金流水平已经跌至众多贷款契约规定的阈值之下，银行家们仍不愿遏制银行向石油公司提供贷款，唯恐它们会触发一波违约潮。但很快，它们或许会没有选择了。正如7月初《华尔街日报》报道的那样，美联储、美国货币监理局(Office of the Comptroller of the Currency)和美国联邦存款保险公司(FDIC)已经通知银行，很多发放给石油公司的贷款都“达不到标准”——指出监管机构怀疑石油钻探公司是否有能力偿还贷款，或拥有足够价值的资产以支持其获得的贷款。对于今年秋季即将进行的借款基数重新评定，这预示情况不妙。

今年秋季，将会有一轮石油公司的合并潮，业绩黯淡的运营商将无融资选项可用。这必然意味着钻机数量的进一步减少，而美国石油产出会收紧。

第四，伊朗。不要认为达成了任何协议马上就意味着伊朗石油出口会得以“开闸放油”。美国国会仍有可能撤回在维也纳达成的任何协议。哥伦比亚大学全球能源政策中心(Center On Global Energy Policy)认为，即使在最好的情况下，达成任何真正解除制裁的协议最快也要到2016年初。伊朗石油供应的增长可能需要更长的时间才能实现。法国兴业银行的魏特纳在报告中写道：“当协议宣布时，除了膝反射一般的价格下跌反应外，我们并不认为近期市场会做出任何反应。”这是因为解除制裁将是有条件的，取决于伊朗是否履行其在达成的任何协议下的义务，这些行动要由监察员核实。到这些都做完的时候——魏特纳认为石油市场将重新取得平衡，“并能够在不打击油价的情况下吸收伊朗的石油。”

因此，选哪一方?牛市还是熊市?

我个人觉得，短期是熊市，但长期则会是牛市。由于我没有足够勇气在这些(或其中任何一个)大宗商品期货市场上进进出出，我的投资策略很简单：只要WTI原油价格保持在70美元以下(远远低于大多数石油公司的边际成本)，我会每两周定期定额投资于稳定可靠、低成本的先锋能源基金(Vanguard Energy Fund)。它持有的前10大公司包括埃克森美孚(Exxon Mobil)、雪佛龙(Chevron)、先锋自然资源(Pioneer Natural Resources)、壳牌、依欧格(EOG)和阿纳达科(Anadarko)。该基金在过去一年中下跌了30%，它持有的公司的平均市盈率为20倍，比行业平均值低20%左右。年度基金管理费用很少，只有37个基点。如果已到达底部，现在是买入的好时候了。如果还会进一步下跌，现在则是开始定期定额投资的时候。